区域龙头、逆势拿地，业绩边际改善全面提速——滨江集团投资价值分析报告

来源：华通证券

核心观点

【资料图】

房地产处于行业周期底部，未来真实需求仍有支撑

在人口老龄化和城镇化速度放缓的背景下，现在的房地产行业不具备时代进程带来的规模化增长的想象空间。但不可否认的是，未来十年房地产行业的真实需求仍有支撑。根据我们的测算，在2025年前，我国每年的真实住房需求仍有将近 7 亿平/ 年。2021年下半年至今，我国政府出台一系列的宽松化政策包括但不限于：解除部分地区的限购、限贷，人才落户，购房补助，商贷及公积金贷款利率的下调等，有利于房地产行业销售情况回暖。

滨江集团坚持深耕浙江，积极扩充土储

截止2022年9月，滨江集团完成全口径销售额1050.7亿元，克而瑞排名上市公司百强房企第十二名，较去年上升12位。公司融资能力及盈利能力常年稳居地产前十。在区域布局方面，形成了“聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东，开拓粤港澳大湾区，关注中西部重点城市”的发展战略。在浙江，滨江集团完成对全省11个地级市的全覆盖。2022年，公司在售、待售项目预计超120个，较2021年翻了一倍，杭州市场占了34个。公司近年来整体营收利润上升，经营业绩良好。2021 年，公司实现营业收入 379.76 亿元，同比增长 32.8%。

滨江集团财务运营稳健，融资成本比肩国企

滨江集团三费费率一直控制得当，在行业内处于较低水平。2022H1 年，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.73%、2.26%和 3.45%。公司近年来三道红线指标持续优化，一直位于“绿档”。截至 2021 年末，公司扣除预收款后的资产负债率为 65.9%，净负债率为 66.0%，现金短债比为 1.51。公司是浙江省第一家获得 AAA 评级的房地产上市公司，其资产质量、经营状况均得到评级机构和金融机构的高度认可，也为公司融资奠定了良好的基础，滨江集团的综合融资成本不断下降。截至2022H1，滨江集团平均融资成本为4.7%，较2021年末下降0.2pct。

滨江集团盈利预测与估值

预计滨江集团2022-2024年每股收益(EPS)分别为1.12元、1.78元、2.45元，未来三年归母净利润将保持47.36%的复合增长率。绝对估值模型下，对应每股合理内在价值为11.71元。相对估值模型下：目前行业可比公司2022年平均PE为10.17倍；考虑公司的销售情况和土储情况，给予公司2022年9-11倍PE，对应每股合理估值区间在10.08-11.32元之间。

投资风险提示

疫情反复导致竣工结算不及预期；杭州市场回暖情况不佳导致销售去化不及预期；房地产政策调控效果不及预期；后期新增土储扩张不及预期。

财务摘要

一、地产行业处于调整周期底部、销售规模见顶、房企盈利能力承压

过去几十年是房地产经济快速发展的时期，房地产行业在促进经济的快速发展与持续增长的过程中，发挥了极其重要的作用。房地产作为涉及范围广，关联性高的行业，在各行各业中处于基础性的地位，带动了家具家电、建筑装修、金融等行业的发展，从而为国民经济的快速增长做出了很大的贡献，推动了经济的持续增长。

目前在“房住不炒”的宏观指导方针下，仍然没有行业可以替代房地产行业成为国民经济支柱型行业。但是我们也不得不承认，由于人口增速放缓、我国城镇化进程已经进入尾声，未来房地产行业的规模无法继续高速扩张，行业的利润水平将回归正常。

1、地产行业处于行业周期底部

当前全国房地产市场正处在一轮大调整周期底部，受前期金融政策收紧影响，房企融资渠道受限，现金流紧张。自 2020 年末“三道红线”出台、监管政策收紧，叠加疫情冲击下需求回落，原本追求高杠杆、高周转经营模式的房企的现金流情况受到了较大考验，许多房企经历商业票据、银行贷款和债券违约等负面事件而“暴雷”，目前仍在加速出清阶段。

2、行业销售规模见顶，增速放缓

过去20年我国房地产行业受益于人口红利及城镇化进程的高速进展，行业规模从2001年的19938.75万平方米增长到2021年的156532.17万平方米。全国商品住宅销售面积及其增速，从2001年开始，除了极个别年份外，整体来看行业规模增速在逐步放缓，同比增速从2005年的最高点46.62%降到现在2-3%左右。其中，我们可以看到，2016年是一个比较重要的分水岭，2016年之前行业复合增速9.7%，2016之后降到2.7%。这主要是由于2015年全国开启降库存模式，尤其是棚户改货币化安置政策极大的刺激了房地产市场规模上涨。正常来讲在2015年之前规模增速基本在8-10%左右，因为2015年的政策刺激，2016年增速激增到22%。然而从2017年开始连续五年增速放缓，复合增速仅2.7%，行业规模已经见顶了。

3、上市房企盈利能力承压

根据国资委数据，房地产行业企业平均销售利润率整体呈下行趋势，从将近20%的高位跌至不足10%。毛利率下滑的主要原因是：(1)2015-2017 年我国房地产市场受棚户改货币安置化政策的刺激经历了一轮量价齐升周期，行业整体利润率升高；(2)2017 年限价政策在主要城市陆续出台，大部分受限价政策影响的项目将逐步进入结算周期，行业整体利润率持续走低；(3)前期为了快速扩张，占领市场份额，通过加杠杆大规模拿地产生的较高的资本化利息逐步转化为营业成本，也对当期毛利率造成一定影响。

二、行业真实需求仍有支撑，政策底确立，销售有望走强

不可否认我国房地产行业已经过了高速发展时期，但它作为国民经济支柱行业的地位仍然不能被动摇。未来十年房地产行业的真实需求仍有支撑，随着供给侧出清，行业内一批优秀的企业已经渡过它们最难的阶段。过去依靠高杠杆、高负债、高库存实现高增长的模式难以为继，未来将迈向向管理要利润的新时代。

在我国能够影响房地产市场的因素有很多，但最主要的因素还是国家政策。能够调控房地产行业的政策主要包括四个方面：金融政策、土地政策、税收政策、行政政策。2021年下半年至今，我国政府出台一系列的宽松化政策包括但不限于：解除部分地区的限购、限贷，人才落户，购房补助，商贷及公积金贷款利率的下调等，试图恢复民众对房地产市场的信心。

1．未来三年，每年新增真实需求约为7亿平

消费者购买商品房的需求可以分为刚需、改善性需求和投资性需求三类。刚性需求和改善性需求可以更好地反映我国的住房真实需求。刚性需求主要来源于：人口和城镇化率的提升，包括家庭人口的增加、结婚人口的增加、城市人口迁移导致的结构性变化等。改善性住房需求主要是由住房条件的提升所带来的，即来源于人均住房面积的提升和棚户改带来的改善性需求。

在人口老龄化和城镇化速度放缓的背景下，现在的房地产行业不具备时代进程带来的规模化增长的想象空间。但不可否认的是，未来十年房地产行业的真实需求仍有支撑。根据我们的测算，在2025年前，我国每年的真实住房需求仍有将近 7 亿平/ 年。

虽然整体行业空间增速明显放缓，但供给侧出清背景下，经营稳定的龙头企业及走品质化路线的区域性房企或将在未来取得超过行业平均水平的回报。

2. 房地产政策底已经确立

房地产行业相关政策宽松方向进一步明确，尤其是5年期 LPR 下调释放更为积极的信号。2021 年以来，行业相关政策的经历了由“监管强化——纠正偏差、维持稳定——因城施策初期(试探阶段)——因城施策深入期(获得支持)——货币政策发力(LPR 持续下调)”。

1)2021 年上半年，房地产相关政策处于监管强化期。主要政策包括：①房地产贷款集中度政策，②集中供地政策，③严查经营贷违规流入房地产领域。

2)2021 年下半年，房地产相关政策处于纠正偏差、维持稳定期。主要政策包括：①9月份要求金融机构准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度；②10 月份指出金融机构对“三线四档”融资规则存在“误解”(将要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款)；③12月份金融机构开始支持优质房地产企业兼并收购。

3)2021 年末至 2022 年一季度，房地产相关政策处于因城施策初期，各地放宽限制、支持合理需求的政策处于试探阶段。各地开始因城施策调整房地产相关限制政策，初期政策调整力度较小。各地从人才落户、购房补助、降低预售许可标准等开始，逐步试探性的加大调整力度。

4)2022 年 3 月份以来，房地产相关政策处于因城施策深入期，各地支持购房需求的政策开始集中出台。政府工作报告为房地产行业定调后，各地因城施策力度加强。各地进一步拓宽了政策调整类型，限购、限售、贷款比例等纳入政策工具箱。

5)2022 年 8 月，5 年期 LPR 加速下调，释放了后续政策可能更为积极的信号，凝聚了我国政府有志于稳楼市。2022年9月底楼市利好政策三箭齐发，其中包括允许部分符合条件的城市取消当地新发放首套住房贷款利率下限，最高可在LPR基准上下调40bp；下调首套房公积金贷款利率15bp，5年以下(含5年)和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%；明年底前居民换购住房可享个税退税优惠。目前处于政策效果观察期，后续行业有望获得进一步的政策支持。

目前市场关注点及后续地产股表现的关键点在于销售能否企稳。我们认为销售正处于筑底阶段，在降息、保交楼、放松限制的政策推动下，楼市在方向上是逐步恢复的，但恢复过程或将是缓慢且充满波动的。行业内的格局将进一步分化，后续板块内建议关注经营稳健，资信良好的企业。

三、滨江集团：区域龙头、逆势拿地、经营稳健

1． 区域龙头，深耕浙江

滨江集团成立于1992年，它是全国民营企业500强，中国房地产企业50强，长三角房地产领军企业。公司秉承“创造生活，建筑家”的专业理念，形成了“团队、管理、品牌、金融、合作、服务”六大核心竞争优势。公司在1997年取得国家一级开发资质，于1999年完成转制，成为杭州首家成功转制的房地产企业。2008年5月29日在深圳成功上市，成为该年度唯一一家国内A股IPO上市的房地产企业，股票代码为002244。2020公司完成销售额1363.6亿元，位列行业销售排名第27位，其中融资能力和盈利性均位列全国top 10。2021年公司实现全年销售额1691亿元，位列行业销售排名第24位，融资能力和盈利性仍位列全国top 10。

在区域布局方面，形成了“聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东，开拓粤港澳大湾区，关注中西部重点城市”的发展战略。

在浙江，滨江集团完成对全省11个地级市的全覆盖。此外，滨江更在兰溪、东阳、天台等地频频出击，省内市场正呈现从一二线城市往三四线县城的下沉全布局。除杭州外，滨江集团2022年在浙江省内在售/待售项目达31个之多。整体上，2022年，滨江集团在售、待售项目预计超120个，较2021年(接近60个)翻了一倍，杭州市场占了34个。

从分布来看，萧山区、上城区依旧是滨江着力深耕的重点板块，今年11个纯新待售住宅项目中，两个区各占4个项目。但是，2022年滨江待售高端盘的接力棒，却由前者交到后者手中——唯三单价超6万/㎡待售住宅项目，全部位于上城区之内，其中，两子落在「钱江新城2.0」。

我们有理由相信滨江集团作为区域房企因为布局密度大，管理的物理半径小，成本更低、效率更高，同等价格下，其产品品质可以更好，服务质量也更高，更有能力穿越行业周期。

2．逆势拿地，扩充土储

中指研究院发布2022年1-10月全国房地产企业拿地TOP100排行榜，其中，TOP100企业拿地总额11229亿元，拿地规模同比下降50.2%，降幅比上月收窄1.0个百分点，连续五月维持收窄态势。房企资金链整体偏紧，债务违约事件时有发生，金融机构对部分房企融资支持减弱，开发商多倚重销售回款补充充现金流，这些资金多用于还债或者日常经营。如此格局下，有短期流动性困难，以及近期将面临到期债务偿还压力的房企，首要策略就是缩减投资，甚至暂停拿地。当前具备拿地意愿和拿地能力的企业主要以央企国企、区域深耕企业以及部分地方性中小房企为主。

在民营房企拿地意愿普遍走弱的背景下，滨江集团仍然保持积极地拿地态势。公司2019年和2020 年在土地市场上收获 30 宗土地，2021年收获 38个项目，其中在浙江省的8个地级市共获取35个项目，并成功开拓丽水市场实现浙江省内11个地级市项目全覆盖。截至2022上半年，公司新增土地储备项目30个，新增项目土地面积合计149.4万㎡，新增项目计容建筑面积合计366.3万㎡，新增土储货值权益比例57.5%。公司土地储备丰厚，截止2022年9月，土储可售货值超3000亿，为未来的可持续发展提供良好的保障。

3. 运营稳健，融资通畅

(1)销售额与完成度齐升，逐步提升市场占有率

2021 年下半年全国商品房销售市场情况转冷，部分房企未能完成全年销售目标。滨江集团在房地产整体市场环境竞争激烈，销售承压的情况下，以近 1700 亿的销售规模超额完成全年销售目标。根据克而瑞数据，2021年全年销售金额达到 1691.3 亿元，同比增长 24.03%；权益销售额达到 871.5 亿元，同比增长 24.5%。截止2022年9月，公司完成全口径销售额1050.7亿元，第四季度为地产行业销售黄金时期，预计完成全年销售目标1500亿压力不大。

2021 年公司在杭州的权益销售额和全口径销售额分别为594.73亿元，1048.73亿元，均居杭州地区销售榜首，区域深耕优势显著，在杭州销售规模超过绿城中国、万科、融创 中国、保利发展等全国化布局的龙头房企。

据克而瑞统计，滨江集团近五年来按全口径销售额排名一路攀升，截止2022年9月已经位列行业第12位。2021年，全国典型房企销售目标完成率均值为91.18%，滨江集团以140.92%的完成率位居行业前列。公司市场占有率有望进一步提升。

(2) 盈利水平稳定，成本费用管控效率高

公司近年来整体营收利润上升，经营业绩良好。2021 年，公司实现营业收入 379.76 亿元，同比增长 32.8%，实现归属母公司净利润 30.27 亿元，同比增长 30%；2022年上半年，由于公司交付楼盘收入较去年同期减少，实现营业收入 106.9亿元，同比减少 44.86%，实现归属母公司净利润 13.25 亿元，同比增长 1.34%。在结转收入同期减少的情况下，利润增加说明公司新增交付项目盈利情况优于前期交付项目。2022年上半年仅交付10个楼盘，占全年交付任务不足三分之一，预计2022年全年营业收入及归属母公司净利润同比将大幅提升。

房产销售毛利率受市场大环境影响在从 2020 年开始持续下滑。滨江集团作为深耕浙江的地产开发商，坚持“1+5”的发展战略，持续专注房地产开发主业，同时积极拓展五大辅业(物业服务、租赁、酒店、养老等辅业)，形成多轮驱动的商业模式。2021 年公司除了房地产业营收占比为 98.72%以外，酒店业、其他业务占比分别为0.4%、0.89%。其中房地产业作为公司的主要收入来源，2021年实现营业收入 374.9亿元。但从毛利率来看，房产销售毛利率在 2020 年出现一次大幅下降，从 2019年的 35.36%下降至 2020 年的 26.45%。酒店服务业务毛利率自2018 年开始持续下滑，2020 年该业务毛利率达到近五年来最低点 42.28%，随后在2021年回升至50.09%。公司预收账款持续增厚，为未来发展提供保障。截止2022H1，公司预收账款金额持续增厚至1199.44亿元，较年初增长28.1%。

据亿翰智库统计：从三费费用率(销售口径)来看，房企平均三费费用率为10.6%，其中主要集中在3%-14%之间，三费费用率小于3%的只有滨江和中海2家，在3%-14%之间的房企有59家，大于8%的有19家。从销售规模和三费费用率的关系来看，规模优势仍存在，整体上来看，销售规模越高的企业三费费用率越低。滨江集团作为区域城市扎根的代表房企，在浙江一带已经形成较好的口碑和品牌效应，同时由于管理上半径较小，能够有效的控制管理费率。滨江集团在杭州市场内公司口碑影响力大，品牌认可度高，能够有效的减少宣传费用。加上项目集中度高，同一销售团队可销售多盘，不同项目可共用售楼处，成本和业务团队的精简能够节省销售和管理费用。2022年上半年，滨江的销售费用率和管理费用率均处于行业较低水平。

受房地产市场整体环境影响，公司近年来三费费率整体呈上升趋势。2022H1 年，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.73%、2.26%和 3.45%，与 2021 年底相比，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别增长0.85pct、0.79pct和1.5pct。公司三费费率一直控制得当，在行业内处于较低水平。这主要得益于公司持续坚持区域深耕、与长期供应商形成良好的共生关系、建立标准化的管理体系。公司在 2012 年提出“开源节流”的战略后公司三费率始终控制在较低水平，除了财务费用率随着有息负债规模扩大略有提升之外，销售费用率长期控制在2.5%以下和管理费用率长期控制在 1.5%以下。2021 年公司三费率仅为 5.3%，低于行业平均水平。公司三费常年来控制得当主要得益于：1)长期坚持区域深耕的策略：公司作为区域性龙头房企在大本营杭州以及浙江省内一些二、三线城市拥有较强的地缘优势，长期持续深耕让公司熟悉这些市场的打法，从而提高效能、降低成本。2)与长期供应商形成良好的共生关系：公司通过 30 多年积累与发展，建立了稳定的供应商体系，与上下游合作方保持长期战略合作伙伴关系，从而降低综合成本。3)标准化的管理体系：公司拥有高效、成熟、富有竞争力的管理标准化体系，涵盖项目运营、工程管理、投资、财务、人力、行政、销售等各部门，公司在产品定位、设计、招采、结算等环节能够实现高效沟通、节约成本。

从利润率方面看，受新房限价、高成本土地进入结转周期，房地产行业整体毛利率进入下行通道，尤其是 2021 年，部分房企出现信用风险事件，下半年房地产行业整体销售承压。在此背景之下，公司虽然毛利率有所下降、但是净利率不降反升，是由于公司整体税负率大幅降低。2022H1，公司毛利率、净利率分别为 20.98%和 15.01%，与 2021 年底相比，毛利率下降3.85pct ，净利率上升2.05pct。

(3)“三道红线”稳居绿档，融资成本比肩国企

公司近年来三道红线指标持续优化，一直位于“绿档”。截至 2021 年末，公司扣除预收款后的资产负债率为 65.9%，净负债率为 66.0%，现金短债比为 1.51。

从公司的债务情况来看，截至2022H1，公司有息负债规模558.07亿元，其中银行贷款占比78.3%，直接融资(票据和债券)占比21.7%，债务结构清晰。

从融资成本来看，公司是浙江省第一家获得 AAA 评级的房地产上市公司，也是全国获得 AAA 评级的少数民营房地产开发企业之一，其资产质量、经营状况均得到评级机构和金融机构的高度认可，也为公司融资奠定了良好的基础，滨江集团的综合融资成本不断下降。根据公告显示，公司2018年的融资成本5.8%、2019年5.6%、2020年5.2%，2021年4.9%，截至2022H1，滨江集团平均融资成本为4.7%，较2021年末下降0.2pct。

据同策研究院统计，2022年1-9月典型房企融资利率呈现出以下特征：融资成本较低的房企基本为央企、国企及稳健性较好的民营企业如招商蛇口、万科、保利、中国金茂、中国海外发展等央/国企，因其特殊的企业背景，使其在资本市场更具有优势，能以更低的价格获得资金。而滨江集团作为一家民营企业，以其长期来良好的稳健性赢得了金融机构的认可，融资成本比肩国企。企业资产负债率是金融机构对房企融资参考的重要指标，近3年滨江集团的资产负债率控制在80%上下，证明滨江集团的长期偿债能力很强。在房地产企业高周转模式下，保持80%左右的资产负债率是稳健性较高的企业，因此也更得到机构的青睐，能获得更低的融资利率。

在银行授信方面，截至2022H1，公司共获银行授信总额度1114.4亿元，较2021年末增加34%，授信额度已经使用498.4亿元，剩余可用616亿元，占总额度的55%。直接融资可用额度上，截至报告期末已获批尚未发行的公司债额度6亿元，注册完成尚未发行的短期融资额度35亿元，可根据资金需求和市场情况择机发行。

四、 业绩预测&估值分析

1、销售收入&利润率预测

基于上述分析，我们认为：

(1)收入结构：房产销售仍是公司目前的核心业务，2017~2021 年房产销售的营收占比均在 95.0%以上，我们假设 2022~2024 年收入结构与 2021 年基本一致，房产销售后第三年开始结算收入，三年内完成收入结转比例依次为0.4/0.5/0.1 。

(2)全口径销售金额及权益比：公司 2022 年销售目标为 1500~1600 亿元，截止2022 年9月30日公司已实现全口径销售金额 1050.7 亿元，第四季度仍有较大的销售压力。目前房地产市场整体销售疲软，但政府已经出台一系列宽松政策，公司深耕区域杭州已陆续出台优化限购、限贷、二手房交易以及降低落户门槛等政策，预计公司销售情况有望进一步企稳向好。同时，公司今年在土地市场积极拿地，获取多块优质土地，后续也将逐步推向市场。综合考虑后，假设公司 2022~2024 年销售增速分别为5.0%、10%、20%。根据克而瑞统计数据来看，公司操盘项目权益比例近年来稳步提升，假设公司并表比例在 50%~60%区间。

(3)房产销售：由于房地产开发周期影响，房地产销售收入主要依赖于前期销售金额结转。毛利率方面，受前期高地价项目结转及限价政策影响，公司毛利率进入下行通道。2021 年下半年以来，全国各地土地市场转冷，市面上推出的土地条件性价比更优，公司抓紧土地政策窗口期大量拿地，随着这批项目的问世，预计公司结转毛利率将逐步修复。由于房地产项目结转周期一般在2-3年左右，所以这批项目较难在 2023 年前完成结算，预计 2022 年毛利率会进一步下探。预计 2022~2024 年房产销售业务毛利率分别为 21.0%、23.3%、24.5%。

(4)其他业务：对于房产项目管理业务，它作为公司毛利率最高的业务，2021 年毛利率达到 78.3%，假设 2022~2024 年毛利率水平稳定在 75.0%。对于房产租赁业务，公司积极响应国家提出的租售并举政策，在2018 年初就成立了自有商品房租赁品牌——滨江暖屋，用来全方位管理所自持的租赁社区，假设其 2022~2024 年毛利率水平稳定在 5.0%。对于酒店管理业务，考虑到疫情影响，我们假设 2022~2024 年毛利率水平为 45.0%相较于2021年50.09%小幅下降。

(5)三费费率：随着公司在浙江的持续深耕，标准化管理将进一步深化落实，这能够有效降低费用率，我们预计 2022-2024 年销管费用合计占营业收入比例分别为 4%、3.5%和 3.3%。

2、 PE&PEG估值

我们选取房地产开发业务相关的可比公司，2022年行业平均PE为10.17倍。综合考虑滨江集团近三年的销售增长和土地储备增长情况，我们给与公司2022年PE估值9-11倍，对应每股合理估值区间在10.08-12.32元之间，对应当前股价有6%~30%的上涨空间。

我们预计公司2022-2024年对应的PE分别为：9.03/8.69/7.81，EPS分别为：1.12/1.78/2.45，PEG分别为：0.15/0.23/0.21。由于PEG持续小于1，股价目前处于低估区间运行。

3、 NAV估值

根据滨江集团2022年半年度财务报告归属于母公司股东权益为218.05亿元，合同负债1198.88亿元，存货1683.36亿元。截止2022H1，滨江集团已售未结转1198.88亿元，公司并表比例按55%，收益率按12%，这部分利润为1198.88*55%*12%=79.13亿元；公司毛利按24%估算，公司土储账面价值为1683.36-1198.88*76%=772.21亿元，这部分利润为772.21/0.76*55%*12%=67.06亿元。由于公司房地产开发板块的收入占比高达95%以上，其他板块市值忽略不计，我们预计公司总市值为364.24亿元，对应每股合理内在价值为11.71元。

五、股价催化剂

自2021年年末以来，各地政府出台各种房屋销售方面的支持政策旨在稳定房屋销售市场。滨江集团作为浙江省的龙头房企，一直坚持区域深耕，在房地产行业整体销售疲软的大环境下，销售额逆势突破，逐年增长。在土地储备方面，公司深耕杭州并逐步在区域范围内有序外拓，在整个民营房企大多都受制于现金流的问题的情况下，多次举牌以底价成交优质地块。公司土地储备充裕且仍然集中在杭州及浙江省内。与此同时，公司财务稳健，保持“三道红线”持续稳定在绿档优势，融资渠道通畅且融资成本在业内处于较低水平、现金充裕。在行业流动性紧缩，民企信用风险频发的背景下，公司财务安全、融资成本比肩央国企，在行业洗牌过程中保持较强优势。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为586 /798 /1001 亿元，分别同比增长 54.28% / 36.19% / 25.49%；归母净利润分别为 35 / 55 / 76亿元，分别同比增长 17.54% / 59.33% / 37.99%；对应 EPS 分别为 1.12/ 1.78 / 2.45 元。当前股价对应的 PE 分别为 7.98X / 5.01X / 3.63X。

根据合理估值、股价催化剂给出六个月内的目标价11.2元/股，以及对应 2022年 PE:10.04/PB:1.44/PS:0.59。当前股价较六个月内的目标价折价 84.73%。

根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公司“推荐(首次)”的投资评级。

六、投资风险提示

疫情反复导致竣工结算不及预期；杭州市场回暖情况不佳导致销售去化不及预期；房地产政策调控效果不及预期；后期新增土储扩张不及预期。