浙商证券：给予爱美客买入评级

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浙商证券股份有限公司马莉,王长龙,汤秀洁近期对爱美客进行研究并发布了研究报告《爱美客22年年度报告点评：三大亮点：股权激励、赛道开拓、疫后提速》，本报告对爱美客给出买入评级，当前股价为549.29元。

爱美客(300896)　　投资要点　　业绩概览：营收/利润同比+34%/32%，整体符合市场预期　　22年收入+34%，利润+32%。公司全年实现收入19.4亿元(同比+34%)，归母净利12.6亿元(同比+32%)，扣非归母12.0亿元(同比+31%)。其中非经常性损益主要包括政府补助1400万、投资收益2941万、委托投资管理收益2639万。　　Q4疫情影响仍实现正增，凸显经营韧性。22Q4收入4.5亿(同比+6%)，归母净利2.7亿(同比+9%)，扣非归母2.3亿(同比-5%)。四季度全国多地疫情过峰，增速收窄符合预期。　　盈利能力：濡白放量毛利率再创新高，疫情影响+港股上市致费用率短期波动　　22年：毛利率/净利率为94.8%/65.4%，同比+1.2pp/-0.7pp。销售/管理/研发费用率分别为8.4%/6.5%/8.9%，同比-2.4pp/+2.0pp/+1.9pp。　　22Q4：毛利率/净利率为95.6%/61.3%，同比+1.6pp/+2.7pp。销售/管理/研发费用率分别为6.5%/14.1%/12.9%，同比-6.8pp/+8.7pp/+3.3pp。　　其中毛利率创历史新高，主要系濡白天使等高毛利产品放量，销售结构优化驱动整体盈利能力上行。此外疫情影响线下活动，销售费用率有所下降；港股上市开支致使管理费用率短期提升。　　结构优化：嗨体基本盘稳固，再生类产品增量明显　　1)溶液类(嗨体系列+逸美，主要为嗨体)：收入12.9亿元，同增24%，占比67%。　　2)凝胶类(濡白天使、宝尼达、逸美一加一、爱芙莱和爱美飞)：收入6.4亿元，同增66%，占比33%，大幅提升6.3pp。其中，濡白天使和宝尼达踩位再生赛道热点，预计贡献重要增量。　　3)面部埋植线：收入538万元，同增1.5%，占比0.3%。　　4)化妆品收入：收入257万元，同比减少77%，占比0.1%。　　渠道拓展：濡白带动直销占比提升，疫情扰动消退新品渗透有望提速　　22年直销/经销收入12.5/6.9亿，直销占比提升3.4pp至64.4%，主要系濡白系列为纯直营，截至22年濡白天使已覆盖600家医美机构，授权700余名医生。公司当前销售团队由236人扩张至300余人，已覆盖约5000家医美机构，其中渠道开拓速度稍慢主要系疫情影响，预计伴随23年整体经营环境趋稳，终端需求回暖，渠道拓展有望顺利推进，驱动熊猫针、濡白等产品渗透率持续提升。　　持续看好：激励落地彰显发展信心，管线丰富成长动能充沛　　股权激励绑定核心员工，收入/利润增速下限40%/35%较为稳健：23-25年分3个归属期，仅需完成收入or利润目标的任意一项。据股权激励目标，23-25年收入/利润CAGR分别为40%/35%，其中23年收入/利润增速分别为45%/40%。具体来看，预计(以达成下限计算)23-25年收入28.1/39.4/53.1亿，同增45%/40%/35%；经调扣非归母(剔除股权激励摊销影响)16.8/22.6/29.5亿，同增40%/35%/40%。　　布局胶原+减肥热门赛道，后续产品看点颇多：1)胶原蛋白：22年公司通过控股的北京原之美科技收购了胶原蛋白公司沛奇隆(投资3.5亿)，布局生物蛋白海绵、止血愈合敷料产品。2)减脂塑形：公司当前储备有减肥产品利拉鲁肽(完成I期临床)、司美格鲁肽(与北京质肽生物医药科技签订独家合作协议，临床前在研)、去氧胆酸注射液(临床前在研)。3)其他待上市(括号内为我们预计的上市时间)：第二代埋线(2023E)、A型肉毒素(23年年底-24年)、利多卡因丁卡因乳膏(2024E)、逸美1+1颞部新适应症/宝尼达颏适应症(2024-2025E)等。　　盈利预测及估值　　公司处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节，爱美客作为产品稀缺性+矩阵完整性均突出的行业龙头，潜力大空间广。预计2023-2025年归母净利润分别为19.2/27.7/38.4亿元，增速分别为52%/44%/39%，当前市值PE对应PE仅64／44／32倍。我们认为，随着3月以来疫后修复兑现+22Q2低基数，估值体系有望逐渐转至乐观，并从PE估值转回PEG估值，爱美客等目前不到1.5XPEG，仍有较大提升空间(优质消费龙头可达2XPEG)，上调为“买入”评级。　　风险提示　　市场竞争加剧的风险；产品推广不及预期等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信建投证券刘乐文研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达95.59%，其预测2023年度归属净利润为盈利19.37亿，根据现价换算的预测PE为61.37。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有17家机构给出评级，买入评级16家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为649.73。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，爱美客(300896)行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力优秀，营收成长性优秀。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标5星，好价格指标2.5星，综合指标3.5星。(指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星)

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