开源证券：给予三棵树买入评级

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开源证券股份有限公司张绪成,朱思敏近期对三棵树进行研究并发布了研究报告《公司信息更新报告：B端非房业务增速亮眼，业绩弹性加速释放》，本报告对三棵树给出买入评级，当前股价为78.63元。

三棵树(603737)　　B端非房业务增速亮眼，业绩弹性加速释放。维持“买入”评级　　公司发布2023年半年度报告，2023年1-6月实现营收57.36亿元，同比+21.86%，归母净利润3.11亿元，同比+223.95%，扣非净利润2.23亿元，同比+2870.47%；其中2023Q2实现营收36.83亿元，同比+22.39%，归母净利润2.84亿元，同比+111.09%，扣非净利润2.65亿元，同比+149.73%。公司渠道转型成效显现，C端业务维持稳增长，B端非房业务实现快速增长。公司渠道、品牌、差异化定价优势凸显，业绩弹性有望加速释放。公司渠道变革成效凸显，因此我们上调2023-2025年盈利预测，2023-2025年公司预计实现归母净利润9.33(前值9.06)/12.17(前值12.16)/16.16(前值15.12)亿元，同比+183.3%/+30.4%/+32.8%；EPS分别为1.77/2.31/3.07元，对应当前股价，PE为44.2/33.9/25.6倍，PB为12.9/9.3/6.8倍。维持“买入”评级。　　渠道变革成效凸显，B端非房业务增速亮眼　　2023H1公司营收57.63亿元，同比增长21.86%。分业务来看，家装涂料/工程涂料/基材与辅材/防水卷材营收占比分别为21.07%/35.87%/18.53%/9.66%，营收同比增速分别为+11.29%/+16.61%/+51.50%/+32.57%。小B端和C端业务成为公司业绩增长的核心驱动力：(1)C端，在稳固三四线城市市占率基础上，向一二线城市扩展，同时公司积极开拓新型电商渠道，随着存量翻新需求持续释放，渠道赋能优势或将显现，C端业务有望稳步增长；(2)B端非房，公司主要与优质房企、央国企、城建城投等优质客户合作，重点发力旧改、学校、医院等多元化应用场景，渠道下沉以及差异化定价赋能小B端业务快速增长，随着政府全力推进城中村改造，建筑涂料B端非房市场规模可观。　　原材料价格大幅回落+降本增效成效显著，盈利弹性加速释放　　自2022Q1公司盈利能力持续改善，2023H1公司净利率为5.51%，同比+3.56pct，环比2023Q1改善4.11pct，盈利弹性加速释放，主要原因：(1)原材料价格大幅回落，毛利率显著改善，2023H1公司毛利率31.04%，同比+3.24pct，环比2023Q1改善1.47pct，(a)乳液，建筑涂料用乳液以丙烯酸乳液为主，2023H1公司乳液采购价格同比下降25.71%，相较于2023Q1降幅扩大1.42pct，主要系2022年上游丙烯产能增长12%所致，2023年丙烯酸或将新增产能46万吨/年，同比增幅达13%，乳液采购价格中枢或将继续下移；(b)钛白粉，2023H1钛白粉采购价格同比下降21.89%，随着地产竣工端逐步改善，钛白粉价格或将小幅上涨，但相较于2022年成本端压力有望显著减弱。(2)降本增效成效显现，期间费用率显著下降，2023H1销售/管理/财务费用率同比-2.11/+0.18/+0.15pct，环比2023Q1降低4.19/1.43/0.43pct，销售费用率显著改善主要系销售人员业绩逐步放量、人均能效显著提升所致。(3)相较于B端地产业务，B端非房和C端业务毛利更高且更稳定，随着渠道变革的推进，公司毛利中枢有望上移。随着公司盈利能力持续改善，自2022Q2资产负债率逐步修复，截至2023年6月30日资产负债率81.18%，同比-2.03pct，环比3月31日-0.14pct。　　风险提示：原材料价格上涨风险；公司投产节奏不及预期风险；保交楼政策落地不及预期风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，广发证券张乾研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为71.14%，其预测2023年度归属净利润为盈利11.76亿，根据现价换算的预测PE为35.12。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有16家机构给出评级，买入评级14家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为100.86。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，三棵树(603737)行业内竞争力的护城河良好，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、有息资产负债率、应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标2星，好价格指标1.5星，综合指标1.5星。(指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星)

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