中泰证券谢鸿鹤：预期改善需求增长 有色金属供不应求

海外的宏观面当前处于什么样的位置，有何展望？市场预期有色行业供应端将显著增加，实际情况如何？新能源行业增速上减弱，上游的资源品需求会减少么？对于基本金属，市场是否高估了供应增长？

中泰证券谢鸿鹤表示，宏观面的预期和海外流动性得到改善的情况下，大宗商品近期出现了明显的反弹。房地产竣工端周期性修复和新能源汽车在高基数情况下的增长，将带动有色行业大宗消费需求的边际增长。能源金属供给端新增的产能要投入生产仍需较长周期，整体上仍处于供不应求的阶段。基本金属出现产业底和估值底，是23年重点看好的大类品种。

嘉宾介绍：谢鸿鹤，中泰证券研究所所长助理，有色金属行业首席分析师。

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以下为文字精华：

1、中泰证券谢鸿鹤：宏观预期得到改善

谢鸿鹤：从研究的角度来看，我们比较关注海外，其实就是关注美国的几个指标。过去两年的时间里面，什么最压制了整个权益市场，或者说对商品压制最大的是什么？其实是两个层面，一个是国内的宏观面，另外一个就是美国的利率问题。

今年为什么说整个有色板块的复盘不能够简单地落脚到今年的1月1日，要再往前延，其实也是对应了我们跟踪到的一些宏观指标。尤其是对于贵金属来说，跟踪的宏观指标的也很清晰，就是美国的经济是否确立顶部并往下走。

当然宏观界也在讨论这个问题，到底能不能定义美国是走一个衰退周期，往往大家理解的话负增长就是衰退周期，但是从环比的角度来看，美国其实已经在去年10月份以后，进入到一个逐级下行的下行周期。

在这种阶段下，一些利多有色品种或者说大宗商品市场的几个变量，基本上就出现了。

第一个是美国的加息放缓，从我们自己的判断来看，美国加息的的确确已经进入到了尾声。可以参考的一个坐标系，或者说去翻看历史，在2018年的10月份以后，一直到2019年一个阶段里，美国经济的走势或者说货币政策的走向，跟现在基本上是可以做类比的，或者做对照做区分。

从去年三季度以后，美国经济走向明确的下行周期，带动通胀的下行。还有最主要的一点，整个利率环境的变化、名义利率以及实际利率的周期性下行，对应的是什么？对应的就是一直压制大宗商品价格的，包括流动性、利率环境，都会得到释放。整个有色品种，第一个先起步的其实就是贵金属，在去年8月份以后，逐渐进入到上升周期。

所以对于海外宏观来看的话，从全球经济来看，在2023年的上半年，可能还是属于一个共振下行的阶段。从国内经济体跟海外经济体两大经济体做类比来看，海外应该是走一个下行阶段，国内有可能是率先的触底上行，做一个上行周期，共同推动在今年的上半年逐渐磨出一个经济的底部。

所以大家可以看到的是，在宏观面的预期和海外流动性得到改善的情况下，大宗商品已经出现了明显的反弹，比如黄金过去三个月涨了15%以上。

2、中泰证券谢鸿鹤：国内需求边际增长

谢鸿鹤：先澄清一个概念，或者说明确一个方向，就是对于有色板块整体内需这一块，主要看的还是房地产产业链。

大家可以明显地看到，我们在做分析的时候往往会把有色品种叫做房地产后产业链，也即产业链的后端，就是说竣工端对应整个有色品种的需求。当然大宗商品有的是开工端的，比如说建材，竣工端的像有色，很典型的竣工端的消费商品或者说消费原材料。

房地产的竣工端跟开工端往往会有2—3年的时滞，在这样的一个周期的推演下或者模型下去看，今年的二季度也就是3月份以后，整个房地产竣工端会有周期性的修复。房地产竣工产业链会对上游的大宗商品形成比较明显的拉动。

具体什么样的概念？举个例子，像电解铝在22年的时候，国内的建筑领域，包括房地产，包括居民楼，也包括写字楼等等这些建筑领域，形成了5个点左右的下滑，但是到今年，这样的拖累会收窄，比如说回到两个点以内。如果从这样的维度来看，对大宗商品消费的负贡献会放缓。

对于国内需求重点的是边际变化，不一定能出现像16年、17年扩大货币化的时候，大规模的房地产建设是那么大的拉动效果。但是如果从边际边上来看，的确负贡献或者说拖累效应会在23年得到大幅度的缓解，甚至一定程度上在某些领域出现转正的局面。

以电解铝这品种为例，在2020年的时候，整个电解铝的边际的消费量里面20万吨来自新能源汽车，但是到2022年，从20万吨左右直接走到了150万吨附近，也就是有7倍左右的一个边际的增量。

整个房地产为代表的传统的消费在下滑，尤其是去年下半年，国内房地产的消费包括军工端，都出现了两位数左右的下滑，但是大宗商品包括铜和铝，库存的话其实是在下降的。恰恰是因为新能源汽车跟光伏的消费体量从20万吨左右膨胀到了100万吨以上。2015年全球的新能源汽车是有多少辆？45万辆，不到50万辆也不到60万辆。但是到了22年，看一些统计数据，基本上已经达到了1,000万辆。

到了23年，在大基数的情况下，虽然增速达不到60%、70%，不像22年对比21年一样，但是基数已经完全变了。如果从1000万辆的基数增长30%，对于我们大宗商品的边际拉动真真正正、实实在在地已经开启。

3、中泰证券谢鸿鹤：能源金属供不应求

谢鸿鹤：其实2015年以来，整个有色板块超额收益最明显的，基本上都集中到了能源金属。当然以前是没有能源金属这个概念的，也就是最近两三年大家才为了做区分，创造出来能源金属这么一个概念，以前其实是把它叫做小金属品种，整体分为贵金属，大宗品，再加上基本金属和小金属。

2015年以来，持续的超额收益集中到了能源技术领域，包括碳酸锂，包括2020年以来出现的稀土，包括钨等，都是跟新能源产业链上最紧密相关的小金属品种，所以我们会把它单列出来的话叫做能源金属。

今年的能源金属，需求端来看其实不悲观。新能源主要有两大块，一块是新能汽车，另外一块是光伏，其中对上游资源品影响最明显的是新能源汽车。

按照现在形成的判断，23年的整个新能源汽车的全球增速还是能维持在30%左右。这是什么概念？就是1000万辆新能源汽车的基数，增长到1300万辆。30%可能跟22年的70%甚至更高的增速相比，的确是砍了一半，这点也从整个新能源板块的估值上也能体现得出来，比如说龙头股估值可能在前一段的时候已经下压到了20倍左右。

虽然增速下来了，但并不代表着上游的供需结构会得到彻底的改变，可能随着2020年以来整个资本开支，商业资本开支的大力推进下，局部得到改变跟缓解，但并不意味着所有的商品都会进入到顶部，或者说供过于求的阶段。

像碳酸锂像稀土等等这些主流的或者说核心的大类板块来看，在23年还是偏紧的。原因也很清晰跟线性化，因为我们的体量大了，增速虽然下来了，但是体量大了，对于上游资源品的需求拉动还是两位数的。

再看供给端，多多少少有各种各样的问题。像碳酸锂，国内的盐湖包括矿，也包括海外的一些绿地项目，完全没有开发过的需要做基建的项目，整个基建周期跟量产周期可能要3—4年，甚至更长的时间。稀土是一个相对管控的行业，海外没有什么大规模的资本开支跟增量，供给端更为刚性。

在这种背景下，2023年无论是碳酸锂还是稀土，整体上还是一个供不应求的阶段。换句话来说商品的价格在一定程度上或者在一定阶段里，随着需求的集中的释放，还会出现明显的回升。

4、中泰证券谢鸿鹤：基本金属现估值底

谢鸿鹤：铜的市场预期在哪里？其实对于铜的预期更多的是来自铜精矿的足够释放。如果是按照铜精矿本身的变化来看，今年的铜精矿比22年的铜精矿要增加7个百分点，所以一般看到这组数据之后，直观地认识铜可能会过剩。如果考虑到整个产业链上的资本开支跟产能变化，可能会有另外一个结论。

除了铜精矿之外，还要考虑到冶炼厂的产能变化，要把矿变成金属，然后再变成产品供应到下游去。在这个阶段里，产业链如果足够长，会发现除了矿有瓶颈得到解决之后，但是整个加工环节的瓶颈，会导致整个电解铜实际的产出增长可能只有3个点，就是从7个点回落到了3个点，有4个点是做不出来的。其实就在于整个中间环节的产能瓶颈，在这样的一个背景下的话，其实市场上很容易高估供应的增加，当然也很容易低估整个需求的变化。

再结合起来看，铜我们认为在冶炼厂瓶颈的制约下，整体上还是供不应求的，对于电解铝的话其实也是类似的。过去看电解铝的整个供应，基本上是很不正常的，不正常在哪里，因为电提锂是一个高耗能行业，但是无论是从国内水电的来水量，还是从海外能源危机下能源的变化，电力问题始终制约电解铝的生产。

在22年大家可能也会看到国内包括云南等都提出来要大建风、光新能源，从而使得这些产业包括电解铝，包括硅等原材料产业能够正常地生产。但是跟踪下来会发现，23年其实也没有解决电力瓶颈，更重要的是电解铝原材料的供应瓶颈，可能在23年甚至24年会成为电解铝整个生产运营的最大桎梏，什么概念？就是电解铝未来2—3年的供应有可能是萎缩的。

所以如果把整个产业链从供给的材料端，然后到加工端，再到下游需求端做逐一剖析的话，可能所得到的对于大宗商品的结论跟之前的认识完全不一样。整个基本金属板块其实逻辑很清晰，需求扩张供给出不来，在23年比较明确地进入到供不应求的阶段。

基本金属板块还有一个点在做增量信息。其实在22年尤其是6月份7月份这两个月，整个商品价格其实有一个快速的下挫过程。比如说电解铝最低点，其实已经是击穿了18000元/吨，滑向了17000元/吨左右，铜的价格回到了55000元/吨，也就是5万到6万的区间里。

提取出来这个区间的核心原因就在于，每一轮周期的启动尤其是大周期的启动，看到的是行业的亏损阶段。在去年的七八月份，其实已经遇到了或者说出现了行业平均出现亏损，甚至是大幅亏损的情况。

所以对于基本金属这个板块有几个结论做分享。第一个，商品价格见底；第二个，股票的调整幅度要明显地大于商品价格的调整幅度。

换句话来说，就是估值已经回到了历史的估值底部，比如说一些偏传统的基本金属股票，像一些龙头股，可以明显地看到它基本上已经回到了18年、15年、08年那个时候的估值下沿。股票对于商品价格的反应，其实明显要比现在的价格要低，已经提前反映了下行的风险，所以估值也是有底的，出现了一个估值底。

产业底估值底，供需结构底，供需结构趋于上行的通道打开，对于整个基本金属板块，也是我们在23年重点推荐或者说重点看好的大类品种。