九圜青泉科技首席投资官：在投资中利用对手的“必然”

在《孙子兵法·虚实篇》中，有这样两句话，概括了2000多年前中国这个文明古国就已经掌握的战争艺术：“攻而必取者，攻其所不守也。守而必固者，守其所不攻也。”意思就是说，进攻必胜的要诀，在于找到对方必然不会防守的点；防守必定稳固的要诀，则是找到对方必然不会攻击的点。

在这段看似简单的文言文中，兵圣孙子描述了攻守的决胜之道：找到对手必然会做，或者必然不会做的那个点。在这里，判断对手“必然”怎样行动，是核心的要点。只要能找到对手“必然”如何，高超的军事家就能牵着对手的鼻子走。

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在今天的市场中，投资的艺术和2000多年前的兵法如出一辙。

在证券市场上，投资者如果能够发现对手必然做、或者必然不做某件事，那么我们就能据此制定自己的投资计划，从而做到无往不利。

有人也许会说，证券市场上的对手又不是傻子，为什么要“必然”做某些投资呢？别人做投资决策之前又不会跟我们汇报，怎么知道他们“必然”做怎样的决策呢？

其实，道理很简单，聪明的投资者要全面分析自己的交易对手(就像南极的科学家分析企鹅的行为那样)，把对手所处的环境看透、摸明白。如此，再辅之以足够的耐心和偶尔到来的时运，就可以发现交易对手必然做出某种投资决策的瞬间。

在投资中利用对手的“必然”，道理其实非常简单，多说无益。这里，就让我们来看一些在证券市场中发生的真实例子，看看在这些时刻，为什么一些投资者“必然”做出某些投资决策，这些“必然”做出的决策又怎样可以被我们所利用。

美国投资者必须卖出

的中国电信运营商

在2020年底，受美国国内政策影响，美国投资者收到指令，禁止他们持有一些中国公司的股票，其中中国境内的大型电信运营商也在名单之列，已经持有的则必须在一定时限内卖出。

受此影响，在香港股票市场交易的电信运营商股票价格暴跌。但是，几乎所有人都知道，这和公司基本面无关。因为这些运营商99%左右的业务都在中国国内，来自美国的禁令对企业基本面可以说几乎毫无影响。

在这种“美国投资者必须卖出”的氛围下，盯着这些股票长期价值的投资者，非常开心地笑纳了“必须卖出”的美国投资者的筹码。后来的价格走势证明，在2020年底到2021年初的这段时间，中国国内大型电信运营商的股票价格，也是一个绝对的低谷。

“利用美国投资者不得不卖出而获利”，这个交易赢得太没有技术含量、太过于轻松，好像和动辄几百上千页的商科教材所包含的复杂理论毫不相干。

但是，轻松的胜利又有什么关系？这就好比沃伦·巴菲特举的那个例子：打架要想赢，最好找3岁、而不是20岁的对手去打。按孙子的说法，则是“举秋毫不为多力，见日月不为明目，闻雷霆不为聪耳。古之善战者，胜于易胜者也。”

被债券投资经理

抛弃的可转债

近几年以来，随着债券型投资产品的发展，可转债市场出现了一种奇特的现象，每当债券市场短期表现不好的时候，可转债市场就会受到牵连。

本质上来说，可转债和债券(包括国债、企业债、金融债等等)，应该属于两个不同的市场，虽然它们都有一个“债”字。

可转债由于其可转股性，因此价格主要是跟随股票市场波动。同时，由于可转债的利率一般很低，因此其和以收息为主要牟利方式的债券，本质上差距甚大。而传统债券价格的波动，则主要跟随经济增长和通胀数据。因此，两者从原理上来说，并无太多关联。

但是，随着债券产品的发展，越来越多的债券投资经理，会在自己的投资组合中，配置相当一部分的可转换债券。

这部分可转债价格波动不大，符合债券投资产品对净值低波动的要求，同时又可以带来比普通债券更高的价格弹性，因此颇受“不能过多参与股票投资”的债券投资经理们的青睐。

一直以来，中国市场上的债券投资产品，就有“业绩主要靠股票”的说法。一般来说，不少债券投资产品会允许投资经理配置一部分的股票。虽然这种配置比例通常很小(比如不超过10%)，但是由于债券本身价格波动太小，因此小仓位的股票往往也会对债券的产品净值起到巨大的影响。

因此，当可转债市场逐步发展起来以后，债券投资经理越来越依靠可转债，也就在情理之中。

在2020年12月到2021年1月，可转债市场迎来了一次由债券市场下跌导致的大跌。在当时，债券市场收益率暴涨(尤其是中低等级的信用债)，债券市场流动性迅速收紧，结果不少投资经理收到了大量赎回的指令，被迫削减仓位。

这其中一大部分抛压，就被本来和债券市场毫无关系的可转债市场所承担。在当时，90元以下的可转债为数不少，甚至有一些跌到了70元左右。后来，这些可转债的价格都在几个月里涨回到100元以上。

机构投资者的窘迫

在证券市场，不少人简单地以为，机构投资者一定是最理性、最聪明的。毕竟，机构从业人员毕业于全国、乃至世界一流大学(多数还是硕士甚至博士)，用着每年几万元一个账号的Wind系统，每天花上无数的时间去研究投资机会。这样的投资者，难道不应该是理性而专业的吗？

其实，机构投资者也有自己的窘迫之处。在这些窘迫的时刻，机构投资者们也可以说是身不由己。

关于机构投资者的窘迫，彼得·林奇就曾经用一句话做出精彩的总结：当一位基金经理买了IBM的股票，然后股票跌了，别人都会问“IBM怎么了？”而当你买了一只名不见经传的小公司股票，然后股价跌了，大家都会来骂“你是怎么了？为什么别人都不买，就你买？”

别以为反正都是赔钱，这两种状态区别不大。在第一种状态里，基金经理只会和同行一起挨骂，毕竟法不责众嘛。在第二种状态里，基金经理很可能会丢了工作，因为你的同行做得比你好。

于是，机构投资者在只有几个月的考核周期鞭策下，大家开始倾向于做出同样的投资决策。

这种机构投资者的窘迫，可以在许多实际案例中看到。比如，A股市场的银行股在2021年到2022年持续低估，基本面也相当不错，但是机构投资者就是少有人购买，背后主要的原因，就是没有多少人敢带头买。

在2022年秋天的港股市场，事情也是一样。海外机构投资者没有多少敢投资这个跌跌不休的市场，哪怕其中不少股票的估值已经匪夷所思，0.2到0.3倍市净率、8%到10%股息率的估值已经触目可见，甚至有的股票跌到接近0.1的市净率。

2022年10月以来，港股市场开始快速反弹，而对于之前“必然不敢”逆同行而动的海外机构投资者，这种反弹则大概率与他们无缘了。

所以说，在人与人的对弈中，“出其不意”永远是最精明的招数，无论兵法还是投资都是如此。而“必然要做”、“不得不做”的投资决策，也永远是成全对手的最好礼物。

对于聪明的投资者来说，避免把自己置于“必然”做出某种投资决策的境地，同时巧妙地利用交易对手“必然”做出的投资决定，也就成为在资本市场立于不败之地的绝招。

（文章来源：证券时报）