经济运行的中期逻辑与长期思考 |顶流投资笔记 通讯

今年以来，市场对经济复苏的预期经历了一波过山车，二季度经济复苏放缓后，市场更是认为经济重新下行开始，并且从长期的展望上也认为是持续低迷的状态，日本化、通缩等等成为高频词。本文对经济运行的中期逻辑进行梳理，并对长期发展的问题进行了一些思考，简要结论如下：

1、经济运行的中期逻辑：疫情以来中国经济的驱动主要是借助了海外加杠杆，这个过程对应了生产的旺盛和内需的低迷，在国内防控政策变化和外需放缓的背景下，内需有向正常水平回归的需求，消费场景的恢复使得内需部分恢复，但信心的低迷使得内需恢复仍显不足。在工业主动去库存接近尾声、国内就业整体呈现改善趋势下，前者意味企业信心逐步触底、后者意味居民信心逐步修复，同时叠加可能的政策支持，信心的恢复是可期待的，经济二季度的放缓并不是趋势性的，有望迎来年内的底部。

【资料图】

2、经济运行的长期思考：中国经济过去20年是城镇人口从4.5亿增长到9亿驱动的高速城镇化过程，未来20年是高等教育人口从2亿增长到4亿驱动的制造业升级和服务业高端化的过程，仍是具备较大空间的。过去20年是高储蓄高投资模式，未来面临增长模式的转换，需要储蓄率下降和消费意愿提升，但在转换过程中由于阶段性信心低迷会造成储蓄率上升的情况，这会导致供需双弱的低迷局面，如何稳定居民信心保证总需求是至关重要的。在是否日本化的问题上，我们认为中日在发展阶段、产业升级和内需市场上，二者差异很大不具备可比性。

一、经济运行的中期逻辑

1、2020年-2022年疫情影响下的经济驱动：主要借助海外加杆杆

回顾过去十几年来经济运行的路径，每一轮复苏开始，驱动是比较明确的，主要依赖地产和基建，对应个人和政府加杠杆。但2020年以来，这一路径开始有明显的变化。

上行期2020Q2-2021Q2：①海外加杠杆带动我国出口：疫情冲击下欧美大规模财政刺激带动外需强劲复苏，中国疫情防控优势使得出口份额明显提升；②国内地产景气快速修复：尽管“房住不炒”定调不变 ，但长期牛市效应下居民最后一波加杠杆。

下行期2021Q3-2022Q4：①行业整顿：2021Q2起政策着眼于跨周期调节，地产教育医疗平台经济等行业整顿展开；②疫情冲击：2021H2开始疫情防控难度逐步加大，消费重回低迷；③出口下行：海外高通胀下，2022H2出口明显降温。

过去三年，工业生产和消费之间产生了巨大的缺口，这个缺口通过出口来弥补。海外需求的高景气带动了国内的工业生产，对冲了内需的低迷，出口对GDP的三年贡献率平均为22%(疫情前年均为0%)，而消费对GDP的三年平均贡献率为28%(疫情前至少50%)。

2、2023年以来的经济驱动：恢复性增长

在去年Q4出口快速下行的基础上，内需的重要性显著提升，疫情防控和地产政策等也迎来了大的变化，年初内需又明显恢复，工业和消费的缺口在收窄；然而今年春节后2-4月的出口数据整体超预期，内需又逐步回到相对疲软的情况，这背后的原因是政策定力相对强，信心回升乏力，从而超额储蓄释放的驱动没有兑现；随着5月出口又重回低迷状态，政策支持的讨论也多了起来，预计后续会有进一步的政策调整。

回顾本次复苏的驱动力，主要体现为消费场景恢复带来的消费回升，行业整顿结束的自然恢复，经济整体呈现恢复性增长，且并不牢固(疫情扰动、地产仍在探底等)；另外海外下行并没结束，出口拖累仍在。更进一步地，我们总结本次恢复性增长的本质：疫情三年因为国内外政策上的差异，我国工业生产与消费不对等，二者缺口对应着出口的景气，相应地也积攒了超额储蓄；在出口回落、疫情压制解除和行业整顿结束的情况下，消费有回补需求，相应的超额储蓄有待释放。

疫情三年消费恢复慢于生产，未来仍有回补需求

3、后续的经济看法

通过以上分析，我们总结2023经济的驱动就在于内外需力量的转换，更直白一些就是消费回补的力度。消费回补在数据上体现为收入的回升和支出率的回升，收入依赖于就业，支出率依赖于消费场景和信心。疫情防控政策的变化，解除了消费场景的问题，带来了支出率的部分回升，这对应今年服务业的整体恢复；但更重要的，支出率回升更具弹性的部分来自于信心的恢复，这是慢变量，过去三年收入增长整体的下台阶造成了信心的低迷，相对应的后续信心的恢复依赖于居民就业和收入的持续恢复。今年以来就业的恢复是分化的，出口回落和服务业修复构成对冲，使得就业恢复并不强劲，待出口回落到某种程度不再构成拖累力量的时候，经济的合力会更强一些。尽管如此，今年以来就业在整体上呈现改善趋势，收入增长也在缓慢回归，对应到信心应当是逐渐累积的状态，只是这个过程相对较慢。

就业呈现改善趋势

来源：Wind，截至2023.6

所以，今年Q1消费场景恢复后积压需求释放，带动了Q1经济的明显回升；Q2积压需求释放后有短暂放缓，同时居民信心恢复有限，且整体经济处于主动去库存阶段，使得经济看起来有一定向下动能。但在工业主动去库存接近尾声、国内就业整体呈现改善趋势下，前者意味企业信心逐步触底、后者意味居民信心逐步修复，同时叠加可能的政策支持，信心的恢复是可期待的。经济二季度的放缓并不是趋势性的，有望迎来年内的底部。

在分析完经济运行的中期逻辑后，市场可能更加关心经济的一些长期问题，本文也做一些简单思考。

二、经济运行的长期思考

1、对过往模式的总结

过去20年中国人均GDP从1000美元增长到10000美元，创造了连续高增长的奇迹，呈现出经济增长快、房价高、受教育水平提升快以及生育率下降快的特点。

先来看经济增长和房价的问题。经济增长快最终反映为居民收入的快速增长，这是房价上涨最大的基本面。由于中国城镇化率提升更快、居民储蓄意愿更强，地产呈现出更高估值状态。中国的高房价和快速城镇化、高速的经济增长是相辅相成的，高房价大幅提高了地方政府通过土地的融资功能，加速了城市基础设施的建设，为工业化提供了更好的环境，带动了中国经济的高速增长。

再来看教育和生育的问题。受教育程度上，中国用了不到10年从30%高等教育入学率提升到60%，日本则用了30年。经济充裕后家庭会有更多的资金用来支持子女的教育，这会带来教育水平的提高，反过来教育又会支撑经济发展。另外一方面，高等教育的快速普及则使得结婚年龄显著推迟，住房和教育开支大又使得生育率快速下行。

来源：Wind

所以中国经济过去20年的高增长、房价的突飞猛进、教育水平的快速提升以及生育率的快速下降其实都是一个问题，是高储蓄高投资模式的结果，只是中国居民的勤劳节俭奋斗精神将这个特征体现的更为淋漓尽致。

2、未来的发展模式与挑战

当高房价、教育内卷和出生人口断崖成为社会问题后，过往的高储蓄高投资模式也必然面临转换。任何模式都有其生命周期，社会在矛盾中螺旋式上升，我们已经享受了经济快速增长的好处，所以我们不必对已经出现的这些问题一味地批判，而是应该更好地思考未来的出路和转机在哪里。

从理论上来讲，中国经济增长潜力仍大：1)有意愿：二十大报告重申2035年远景目标，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，2035年达到中等发达国家门槛，大致对应较2020年前后翻番。要实现翻一番，则2021-2035年十五年年均复合增长率不能低于4.73%；2)有能力：人均GDP超过1万美元后，有不少国家能够维持较长时间中等增速4-5%的水平，且我国东部的部分省市已经达到中等发达国家水平，其体量并不比一个普通国家小。

从实现形式上来看，是制造业升级和服务业的高端化。我国将从人口红利走向人才红利驱动，过去20年我国以每年净增2000万城镇人口的速度使得城镇人口从4.5亿增长到9亿，未来20年高等教育人数以每年净增1000万人从2亿增长到4亿，这将为制造业升级和服务业高端化提供人才支撑。

在发展模式上，我国将从高速发展转变为高质量发展，对应储蓄率的下降和消费的提升。当经济增长快，呈现出投资多、储蓄多、消费少的特点，投资和出口成为需求主力。随着人均GDP提升，经济增速放缓，投资强度下降，储蓄率下降，内需占比会提升，且目前在做的收入分配调整、三座大山支付压力下降，虽然短期对于经济有影响，但长期也利好内需释放。

困难来自于在经济发展模式转换的过程中，如何消除企业和居民预期的不确定性，如何避免短期的需求收缩演化为长期趋势。当未来投资机会多，更高储蓄更高投资模式能够放大经济增长速度。当经济步入中低速增长，投资机会逐步变少时储蓄率应当是逐步下降的过程，从而对应消费需求的释放，但是在这个过程中，由于前景的迷茫和信心的缺失，居民反而被动储蓄，更加加剧了需求收缩的过程，从而形成负反馈；并且中国企业储蓄向居民储蓄的转移路径并不通畅，居民财产性收入占比过低，也加大了居民储蓄释放的难度。所以如何提振居民信心，降低对未来的不安感，是非常重要的，政策的支持必不可少，在必要时需要扩大需求对冲居民部门需求的收缩，从而稳定社会信心。由于目前中国居民资产配置的核心在房地产，地产寻底的过程中保持居民信心的稳定是至关重要的。

另外一个困难来自于逆全球化下的挑战。从投资向消费转换的过程当中，内需本就面临需求能力释放不足的问题，如果外需同时疲软，会加大国内的通缩压力。好的现象是，在贸易摩擦日益加剧的这几年，中国产品的出口竞争力仍然保持强势，高端产品的出口趋势强劲，同时在出口目的地上也更加多元化，降低了对欧美的依赖，平滑了欧美经济周期波动对国内出口的影响。

3、跟日本90年代的差异

发展阶段的差异。虽然在社会上都呈现出老龄化、房价高等问题，但是在发展阶段上有显著不同。彼时的日本人均GDP接近美国，发展程度已经非常高，而目前中国人均GDP刚过1万美元，居民消费水平更是比同样1万美元国家的消费水平低，城镇化率距离成熟国家仍有一定空间，以现在的状态去类比日本不太恰当。中日虽然都有高速发展然后显露出一系列问题的共性，但发展阶段上的差异就像年龄的差异一样，不同年龄的人对于同一疾病的修复能力是不一样的。

产业竞争力上的差异。产业竞争力是一个国家发展水平的核心体现，产业效率高竞争力更强自然对应更高的居民收入，也对应更高的消费水平和经济发展水平。以结果论的话，日本失去30年的核心原因是产业竞争力的下降，低端产业向外转移，高端产业在国际竞争中处于下风，半导体的兴衰可以反映日本产业竞争力的变化。而目前我国高端制造业正处于向上突破过程当中，虽然也有同样的外围打压，但至少从进度来看是值得我们给予乐观预期的，汽车产业在出口市场的表现大家有目共睹，半导体产业今年整体的进展也是很快的。资本市场同时存在对产业升级的乐观预期和经济前景的悲观预期，这二者显然是矛盾的。

产业加速升级，中国出口竞争力显著提升

来源：Wind

内需市场的不同。内需市场的差异决定制造业规模效应的不同，这影响了产业竞争的成本水平；二是在外需受阻后内需给与本国产业支持力度的不同，从而决定了在贸易摩擦当中抗击打能力的不同。国内庞大的内需市场是中国未来发展的压舱石。

总体说来，疫情三年改变了曾经很多习以为常的东西，特点是对地产的信仰在一瞬间崩塌，在这个转折期感到迷茫和缺乏信心是正常的。就如同很多人在二三十岁的某个时间会经历绝望之谷一样，会对曾经的很多东西产生动摇，但在挣扎和反思后最终都会迎来开悟之路。对于国家，特别是对于仍然年轻的国家，一切不必过早下定论。

(作者 喻宗亮 星石投资副总经理、首席研究官、高级基金经理)